Pierre Fortin : Cinq ans après, le point sur l’annus horribilis de la Caisse de dépôt

« Avant et après la pluie, le beau temps »
-Adapté de : Sophie Rostopchine, comtesse de Ségur (1871)

À l’automne 2008, la plus grave crise financière depuis 80 ans a soudainement frappé les États-Unis et s’est répandue par contagion au reste de la planète. Nulle part où se cacher. Au Québec, la Caisse de dépôt et placement a perdu 25 % de l’avoir de ses déposants, ou 39,8 milliards de dollars. Il y a eu pire. La grosse caisse de retraite des employés de l’État de Californie a annoncé une perte de 27 % sur ses fonds. Mais il y a eu aussi moins éprouvant. Les grandes caisses de retraite canadiennes ont enregistré un rendement médian beaucoup moins négatif de -18,4 % sur l’actif, soit 6,6 % de mieux que la caisse québécoise.

Cinq ans plus tard, ce n’est pas une mauvaise idée de revoir la crise de 2008 avec une meilleure connaissance des événements qui l’ont précédée et qui l’ont suivie. Cela peut aider à en mieux comprendre les causes et les conséquences et à en tirer quelques enseignements utiles pour l’avenir.

Le graphique ci-contre trace l’évolution du rendement global que la Caisse de dépôt a obtenu annuellement avec les fonds investis de 2003 à 2013. Cette période de 11 ans est assez longue pour qu’on puisse discerner la tendance à long terme. Elle a vu quatre présidents se succéder. On y distingue clairement les années Rousseau (2003 à 2007), les années Sabia (2009 à 2013) et l’annus horribilis 2008 intercalée entre ces deux périodes. Rousseau est arrivé à la Caisse en septembre 2002 et a quitté en mai 2008, quatre mois avant l’éclatement de la crise. Les présidents Guay et Perrault ont ensuite été les « capitaines Tempête » au plus fort de la crise. Sabia a pris charge de l’après-crise en mars 2009. Son mandat à la présidence de la Caisse vient d’être prolongé jusqu’en mars 2019.

Le graphique indique que le rendement moyen de l’avoir des déposants pendant les onze années 2003 à 2013 a été de 7,3 %. Ce taux pondère des rendements de 12,4 % pour les années Rousseau (2003 à 2007), de -25 % pour l’année 2008, de -0,7 % (annualisé) pour le semestre de transition de janvier à juin 2009, et de 11,3 % pour les années Sabia (juillet 2009 à décembre 2013).

C’est évidemment surtout l’année 2008 qui retient l’attention. Le rendement abyssal de la Caisse de dépôt cette année-là (-25 %, perte de 39,8 milliards de dollars) soulève quatre questions auxquelles il faut trouver des réponses :

1) Pourquoi la perte de la Caisse en 2008 a-t-elle été si importante ?

2) La dégringolade de 2008 aurait-elle pu être évitée ?

3) A-t-elle endommagé le rendement à long terme ?

4) La Caisse aurait-elle pu faire mieux ?

Pourquoi la perte de la Caisse en 2008 a-t-elle été si importante ?

La source des rendements négatifs communs à tous les fonds institutionnels comme la Caisse en 2008 est évidemment la crise financière mondiale qui a éclaté à l’automne de cette année-là. Elle a provoqué une dévalorisation universelle des titres financiers. Les obligations, les actions, les prêts hypothécaires, l’immobilier, les infrastructures, les placements privés, les fonds de couverture se sont tous écrasés simultanément dans tous les pays. Il est toujours possible pour un gestionnaire de fonds habile (ou chanceux) de « battre le marché », comme on dit, mais ce n’est pas facile. C’est ainsi que s’explique le rendement médian fortement négatif de -18,4 % sur l’actif enregistré par les « pairs » de la Caisse de dépôt, c’est-à-dire les grandes caisses de retraite canadiennes, en 2008.

Si l’on prend -18,4 % comme point de repère, il aurait fallu s’attendre à ce que la Caisse essuie une perte de 29,3 milliards de dollars, plutôt que de 39,8 milliards, cette année-là. Simple règle de trois : puisque son rendement de -25 % correspondait à une perte de 39,8 milliards, un rendement de -18,4 % aurait été associé à une perte de 29,3 milliards. En gros, deux facteurs précis expliquent la différence de 10,5 milliards entre le point de référence de 29,3 milliards et la réalité de 39,8 milliards : 1) un coût de couverture de change de 8,9 milliards engendré par une très forte dépréciation du dollar canadien à l’automne 2008 et 2) une « moins-value non matérialisée » de 4 milliards inscrite au bilan pour marquer la baisse de la valeur marchande de son actif en papier commercial adossé à des actifs (PCAA). Contrairement à la Caisse, les autres grandes caisses de retraite canadiennes étaient peu couvertes contre le risque de variation des taux de change et détenaient peu de PCAA.

Ces deux sources de la perte excédentaire de la Caisse en 2008 font l’objet d’explications ci-dessous. Elles permettent de décomposer la perte totale de 39,8 milliards de la Caisse en trois parties : 1) les 8,9 milliards du coût de la couverture de change, 2) les 4 milliards de la moins-value du PCAA et 3) tout le reste, soit les 26,9 milliards en pertes sur tous ses placements autres que dans le PCAA. Sans le coût exorbitant de la couverture de change et la dévalorisation du PCAA, la Caisse aurait en effet perdu 12,9 milliards de moins que les 39,8 milliards, c’est-à-dire 26,9 milliards. Elle aurait rapporté un rendement global négatif de -16,9 % en 2008, c’est-à-dire qu’elle aurait moins mal fait que ses pairs à -18,4 %. Cela ne signifie pas qu’elle aurait dominé les autres fonds institutionnels dans tous et chacun de ses portefeuilles spécialisés. Son portefeuille d’immeubles, par exemple, a essuyé une perte plus importante que la moyenne. Mais, mis à part la couverture de change et la crise du PCAA, la Caisse s’est globalement bien tenue en comparaison des pairs.

Pas plus que les autres caisses de retraite, la Caisse ne pouvait éviter les terribles conséquences de la dislocation des marchés sur ses résultats de placement nets en 2008. Mais aurait-elle pu éviter de payer 8,9 milliards de dollars pour la couverture de change et d’inscrire une moins-value non matérialisée de 4 milliards pour le PCAA ? Voyons ce qu’il en retourne dans chacun de ces deux cas.

Le coût de la couverture de change était-il évitable et a-t-il été dommageable ?

Tout d’abord, la couverture de change. Depuis les années 1990, les déposants ont convenu de protéger une bonne partie des placements que la Caisse fait pour eux à l’étranger contre les variations imprévues des taux de change au moyen de contrats d’assurance qui couvrent ce type de risque. Quand le dollar canadien s’apprécie, les placements de la Caisse en monnaies étrangères valent moins en dollars canadiens. L’assureur accorde une compensation à la Caisse pour cette perte de valeur. À l’inverse, quand le dollar canadien se déprécie, ses placements à l’étranger valent plus cher en dollars canadiens. Mais elle doit alors verser une partie de son gain à l’assureur. Naturellement, une fois adoptée cette stratégie de couverture de change, la Caisse ne contrôle ni l’importance ni le timing des variations des taux de change. Elle les subit comme elles viennent.

La difficulté qu’a toujours posée la couverture de change dans le contexte canadien concerne le court terme. En raison de la haute fréquence et de la grande amplitude des fluctuations du dollar canadien, qui flotte depuis plus de 40 ans, l’incidence de la couverture de change sur le bilan de la Caisse est très variable d’une année à l’autre. On constate, par exemple, que la stratégie a rapporté 5,6 milliards à la Caisse de Rousseau en 2007 et 4,4 milliards à celle de Sabia en 2009. Le dollar canadien s’est fortement apprécié pendant chacune de ces deux années. Par contre, la Caisse de Guay et Perreault a dû débourser cet énorme montant de 8,9 milliards à l’automne 2008 quand le huard a soudainement piqué du nez pendant la crise.

Est-ce que la Caisse aurait pu éviter de payer une telle somme ? Bien sûr que oui. Elle n’aurait eu qu’à décider de ne pas assurer ses placements à l’étranger contre le risque de variation des taux de change ou à établir sa couverture à un niveau beaucoup plus modeste. C’est cette dernière option qu’ont choisie d’autres fonds canadiens comme Teachers’ et OMERS, les caisses de retraite respectives des enseignants et des employés municipaux de l’Ontario.

Il y aurait cependant eu un coût à cette renonciation totale ou partielle à assurer les déposants contre le risque de change. Une couverture de change beaucoup moins étendue aurait embelli le bilan de la Caisse de 8,9 milliards en 2008. Mais elle l’aurait privé des gains de couverture mentionnés ci-dessus de 5,6 milliards en 2007 et de 4,4 milliards en 2009 – et aussi de 2,4 milliards en 2003 et de 1,5 milliard en 2010. Autrement dit, la décision concernant l’assurance contre le risque de change doit tenir compte du long terme, pas seulement du court terme.

Or, à long terme, de 2003 à 2013, la stratégie de couverture de la Caisse a été payante parce que, par monts et par vaux, le huard s’est fortement apprécié. En dollars américains, il est passé de 64 cents au début de 2003 à 94 cents à la fin de 2013. En tout et partout, au cours de ces onze années, la couverture de change a procuré à la Caisse un profit net de 4,3 milliards de dollars : elle a obtenu des gains de 16,7 milliards et a dû faire des paiements de 12,4 milliards. Ces 4,3 milliards sont de l’argent sonnant dans les poches des déposants. On peut immédiatement calculer que, si la Caisse avait rejeté l’option couverture ou l’avait utilisée aussi peu que les autres grandes caisses de retraite canadiennes, le rendement annuel moyen des fonds sur onze ans aurait été de 6,9 %, soit 0,4 % de moins que le rendement réalisé de 7,3 % qui est rapporté sur le graphique.

Cette dernière observation permet de donner, dans le cas de la couverture de change, une réponse claire à la troisième question posée plus haut. Bien qu’elle ait malheureusement coûté 8,9 milliards à la Caisse au pire moment imaginable à l’automne 2008, la couverture des placements à l’étranger n’a pas eu d’incidence négative durable sur le rendement de l’avoir de ses déposants. Comme on vient de démontrer, de 2003 à 2013, sans assurance contre le risque de change, le rendement annuel moyen des fonds des déposants aurait, au contraire, été inférieur de 0,4 % à celui qui a été effectivement observé.

La crise du PCAA était-elle évitable et a-t-elle été dommageable ?

L’autre élément exceptionnel du bilan de la Caisse en 2008 est la moins-value non matérialisée de 4 milliards marquant la perte de valeur marchande de son actif en PCAA. Le PCAA est une créance à court terme d’un à trois mois qui est garantie par des actifs sous-jacents à long terme comme, par exemple, des obligations corporatives (souvent mises fortement à levier), des créances hypothécaires ou des produits plus complexes tels que des trocs de défaillance de crédit. Les investisseurs institutionnels comme la Caisse de dépôt en achètent pour obtenir un rendement sur leurs liquidités à court terme.

À l’été 2007, la crise des prêts hypothécaires à haut risque (les subprimes) a éclaté aux États-Unis. Elle a déclenché des perturbations sur les marchés internationaux qui ont abouti à une crise de liquidité du marché canadien du PCAA à la mi-août 2007. La crainte s’est répandue que le PCAA local qui était adossé à des actifs non parrainés par des banques canadiennes (le PCAA dit « non bancaire ») contienne des produits financiers à long terme avec un levier trop élevé, voire insolvables. En août, les investisseurs ont cessé net d’acheter ce PCAA non bancaire et les entités émettrices n’ont pas remboursé les détenteurs à l’échéance. Le marché canadien du PCAA non bancaire a été paralysé.

L’encours des titres en défaut atteignait 33 milliards de dollars. Une centaine d’entreprises financières, dont la Caisse de dépôt, la Banque nationale et le Mouvement Desjardins, et près de 2 000 investisseurs étaient touchés. La Caisse, à elle seule, détenait 12,6 milliards de PCAA non bancaire. Le gel de ce marché l’a forcée à inscrire dans son bilan des moins-values non matérialisées pour un total de 5,9 milliards de dollars : 1,9 milliard en 2007 et 4 milliards en 2008.

La Caisse ne s’est pas contentée d’un rôle passif dans ces événements. Elle a pris l’initiative de résoudre la crise du PCAA non bancaire non seulement pour elle-même, mais pour l’ensemble des détenteurs canadiens de ce titre financier.

Dès août 2007, elle a réuni un comité pancanadien d’investisseurs et d’institutions financières pour étudier la possibilité de restructurer le PCAA non bancaire en difficulté. En décembre 2007, le comité a fini par approuver une proposition globale de restructuration, dite « Entente de Montréal ». Cette entente remplaçait le PCAA non bancaire par de nouveaux titres ayant une échéance semblable à celle des actifs financiers sous-jacents, donc plus longue, afin qu’à terme, en 2017, les détenteurs puissent récupérer le maximum (90 % ou plus) de leur mise initiale. Ces nouveaux titres sont maintenant appelés « billets à terme adossés à des actifs » (BTAA). L’Entente permettait ainsi d’éviter une liquidation forcée qui aurait ébranlé le système financier canadien et qui aurait pu faire perdre 20 milliards de dollars ou plus aux déposants et investisseurs, grands et petits.

L’Entente de Montréal de décembre 2007 est le résultat de la plus grosse opération de restructuration financière de l’histoire canadienne. Le rôle qu’y a joué le président de la Caisse a été crucial. Le financier torontois Purdy Crawford, qui a présidé le comité pancanadien responsable de l’opération, a déclaré après coup au Devoir : « L’idée est venue d’Henri-Paul Rousseau. Il affichait le savoir-faire et les connaissances appropriées dans le contexte. Et il a eu cette capacité et ce leadership de mobiliser les intervenants stratégiques et de réunir tout le monde autour de l’Entente de Montréal…Tout le crédit du succès de l’opération lui revient. »

Six ans plus tard, tel que prévu par l’Entente de Montréal, le PCAA non bancaire transformé en BTAA a une juste valeur marchande supérieure à 90 % de son coût initial. Les états financiers de 2013 de la Caisse estiment que la juste valeur du PCAA qu’elle détient équivaut à  97 % du coût initial. Bref, la solution à la crise du PCAA non bancaire proposée par la Caisse et approuvée par le comité pancanadien a été une réussite.

Cette évolution favorable de la valeur marchande des titres a eu un impact majeur sur le bilan de la Caisse de Sabia. De 2009 à 2013, elle a pu effacer cumulativement 5,2 milliards de dollars des moins-values non matérialisées totalisant 5,9 milliards qu’elle avait déclarées en 2007 et 2008. Au net, à la fin de 2013, il ne restait de trace de l’éprouvante histoire du PCAA non bancaire sur le bilan de la Caisse qu’une moins-value résiduelle de 650 millions de dollars.

Est-ce que la crise du PCAA non bancaire aurait pu être évitée au départ ? Cette question peut être posée sous deux angles : celui du marché et celui de la Caisse. Sous l’angle du marché, la crise du PCAA non bancaire canadien était inévitable à partir du moment où la crise des prêts hypothécaires américains à haut risque a éclaté à l’été 2007. La fragilité des produits financiers à levier élevé et la hantise des produits insolvables se sont internationalisées et ont frappé de plein fouet le PCAA non bancaire canadien.

Sous l’angle de la Caisse, la question est de savoir s’il n’a pas été imprudent de sa part de détenir 12,6 milliards d’un actif dont l’encours total au Canada était de 33 milliards. À sa défense, on peut faire trois observations. Premièrement, avant août 2007, le marché du PCAA canadien, bancaire ou non, n’avait jamais connu de difficulté. Deuxièmement, jusqu’à l’éclatement de la crise, il jouissait de la plus haute cote de qualité auprès de la principale agence de notation canadienne, la Dominion Bond Rating Service. L’agence confirmait d’ailleurs, en novembre 2007, la cote AAA pour 97 % des actifs auxquels le PCAA non bancaire canadien était adossé. Troisièmement, 2007 était l’année du sommet de la conjoncture économique. La Caisse regorgeait de liquidités en raison de la forte rentabilité de ses opérations de placement à l’époque. En même temps, elle faisait face à une pénurie relative des titres fédéraux où elle investissait normalement ces liquidités, parce que l’endettement fédéral ralentissait. Le PCAA lui offrait une option de remplacement.

On peut diverger d’opinion sur les raisons qui ont amené la Caisse à détenir un portefeuille de PCAA non bancaire aussi important au départ. Mais la détermination subséquente de la Caisse à résoudre le problème et le succès de l’Entente de Montréal ne font pas de doute. Si on fait le calcul, on trouve que l’impact négatif de la crise du PCAA non bancaire sur le taux de rendement à long terme des fonds des déposants de la Caisse n’aura été jusqu’ici que de 0,1 %. Autrement dit, si cette crise n’avait pas eu lieu et que les 650 millions de dollars restant en moins-value aujourd’hui dans le bilan de la Caisse n’existaient pas, le rendement moyen sur l’avoir des déposants pour la période de onze ans allant de 2003 à 2013 serait de 7,4 %, soit à peine plus que les 7,3 % indiqués sur le graphique. Qui plus est, d’ici 2017, la valeur des obligations dépréciées devrait continuer à se rapprocher de leur valeur initiale parce que les actifs sous-jacents du PCAA non bancaire restructuré continuent d’être jugés presque tous solvables. En d’autres mots, la perte devrait évoluer vers zéro.

Résumons. La couverture de change et la crise du PCAA non bancaire sont les deux principaux facteurs qui expliquent que la perte de la Caisse en 2008 ait atteint 39,8 milliards de dollars plutôt que 26,9 milliards sans leur présence. Mais si on sort du court terme et qu’on adopte l’horizon d’analyse plus long qui est approprié pour une caisse de retraite, il faut tenir compte de deux évolutions. D’une part, la couverture de change, coûteuse en 2008, a rapporté beaucoup d’argent à la Caisse avant et après 2008. Au total, sur l’horizon de onze ans allant de 2003 à 2013, la stratégie de couverture de change a ajouté 0,4 % au rendement annuel moyen des fonds des déposants de la Caisse. D’autre part, la crise du PCAA non bancaire a été résolue par une entente de restructuration des actifs qui aura transformé une perte initiale de plusieurs milliards en perte finale beaucoup plus modeste. Au même horizon de onze ans, la crise du PCAA non bancaire aura retranché 0,1 % au rendement moyen.

Autrement dit, les deux mêmes facteurs qui ont coûté 12,9 milliards à la Caisse en 2008 l’auront laissée avec un rendement à long terme sur l’avoir des déposants plus élevé de 0,3%, le gain de 0,4 % tiré de la couverture de change l’emportant sur la perte de 0,1 % due à la crise du PCAA non bancaire. On se retrouve ainsi aujourd’hui avec un rendement à long terme de 7,3 % plutôt que de 7,0 %.

La Caisse aurait-elle pu faire mieux ?

Est-ce que la Caisse aurait pu faire mieux dans le passé et pourrait faire mieux à l’avenir ? « Faire mieux » concerne non seulement le rendement moyen que les déposants souhaitent obtenir à long terme, mais aussi le niveau moyen de risque qu’ils sont prêts à supporter en choisissant une répartition particulière de leur portefeuille. Quelques observations sur les résultats globaux de la Caisse sont intéressantes à faire sur le sujet.

On peut dire que les années Rousseau (2003 à 2007) ont été très satisfaisantes. Le rendement moyen sur l’avoir des déposants au cours de cette période a été de 12,4 %. La moins-value de 1,9 milliard du PCAA non bancaire inscrite au bilan en 2007 a été plus que compensée par des gains de couverture de change cumulatifs de 8,8 milliards entre 2003 et 2007, de sorte que la contribution nette de ces deux facteurs à la performance de la Caisse au cours de cette période a été positive, à 6,9 milliards. En comparaison avec les pairs, la firme RBC Dexia a classé la Caisse dans le premier quartile pour le rendement chaque année de 2004 à 2007. RBC Dexia a également observé en 2008 que le rendement moyen supérieur obtenu par la Caisse de 2005 à 2007 (11,5 %) avait été atteint avec un niveau de risque réalisé inférieur à celui des pairs.

Les années Sabia, de juillet 2009 à décembre 2013, présentent elles aussi une fiche solide. Le rendement moyen des fonds au cours de cette période de 4 ans et demi a été de 11,3 %. Au net, les gains de couverture de change (surtout en 2009 et 2010) et les réévaluations du PCAA non bancaire tout au long de la période ont contribué à cette bonne performance à hauteur de 7,9 milliards. Les deux seules années où une comparaison de rendement avec les pairs effectuée par RBC Dexia est rapportée par la Caisse sont 2010 et 2011. Elle s’est classée chaque fois dans le premier quartile des grandes caisses. En matière de risque, cependant, aucune analyse comparant le portefeuille de la Caisse à ceux de ses pairs n’a encore été rendue publique.

Est-ce que la Caisse, sous ses quatre derniers présidents, a réussi à « battre » l’indice de référence pour le rendement qui est basé sur les préférences des déposants pour la répartition de leur portefeuille ? Pas tout à fait. En moyenne, de 2003 à 2013, ce rendement « indiciel » de référence a été de 7,7 %, soit de 0,4 % supérieur au rendement réalisé de 7,3 % sur l’avoir des déposants qui est indiqué sur le graphique. Le même écart de 0,4 % subsiste si on prolonge la période dans le passé pour y ajouter les années Scraire. En moyenne, de 1995 à 2013, le rendement indiciel a été de 7,8 % et le rendement réalisé, de 7,4 %.

L’écart de performance défavorable  à la Caisse au cours des onze dernières années n’a rien à voir avec la couverture de change ou avec la crise du PCAA non bancaire. Il vient en effet d’être démontré qu’en l’absence de ces deux facteurs, le rendement réalisé par la Caisse sur les onze années aurait été de 7,0 % plutôt que de 7,3 %. Il aurait été plus faible, et non pas plus élevé. L’écart de 0,4 % entre la réalisation de 7,3 % et la référence de 7,7 % résulte sans doute en partie des « hasards de la vie » qui peuvent frapper les marchés financiers et l’institution de la Caisse sur un horizon qui est tout de même assez court. Mais il ne faut pas être complaisant non plus. Le fait demeure, malgré tout, qu’à un horizon de dix ou de vingt ans, cet écart de 0,4 % a persisté. Cela permet de croire que la Caisse a encore du pain sur la planche et qu’il y a encore de la place pour l’amélioration.

Quant à l’implication de la Caisse dans l’économie du Québec, qui est centrale dans les objectifs qu’elle poursuit, elle a progressé rapidement au cours des années Sabia comme des années Rousseau. À l’arrivée de Rousseau à la fin de 2002, la Caisse avait 14,3 milliards de dollars d’investis dans les entreprises québécoises. À la fin de 2007, le niveau avait augmenté à 23,3 milliards. La récession de 2008-2009 a cependant dévalorisé la mise de la Caisse dans les entreprises québécoises. Elle avait baissé à 18,7 milliards à la fin de 2009. Mais après la récession, de la fin de 2009 à la fin de 2013 sous Sabia, les investissements de la Caisse dans les entreprises d’ici ont pu remonter la côte et poursuivre l’ascension commencée en 2003-2007. À la fin de 2013, ils atteignaient 32,5 milliards.

L’implication de la Caisse dans le financement des entreprises québécoises a donc augmenté sensiblement en onze ans. Par tranche de 1 000 dollars de production intérieure (PIB), elle est passée de 57 dollars à la fin de 2002 à 76 dollars à la fin de 2007, puis à 89 dollars à la fin de 2013. Une évaluation globale de qualité reste à faire, mais l’insistance répétée du président Sabia sur la nécessité pour la Caisse de concentrer ses fonds dans des investissements de qualité au Québec, dans l’accompagnement de nos entreprises à l’étranger et dans la préparation de la relève entrepreneuriale est de très bon augure.

Conclusion

Pour la Caisse de dépôt et placement du Québec, l’événement capital des années 2003 à 2013 a été la perte colossale de 39,8 milliards de dollars et le rendement négatif correspondant de -25 % sur l’avoir de ses déposants en 2008, au moment où les grandes caisses de retraite canadiennes affichaient un rendement médian beaucoup moins mauvais de -18,4 %.

Mais, tout compte fait, au cours de ces onze ans, le rendement moyen de la Caisse a été de 7,3 %.

Quel jugement global porter sur la performance de la Caisse sous les quatre présidents successifs de cette période ?

J’ai d’abord rappelé que la perte excédentaire de 10 milliards ou plus de la Caisse par rapport à ses pairs en 2008 s’explique par deux facteurs précis : 1) un coût de couverture de change de 8,9 milliards et 2) une « moins-value non matérialisée » de 4 milliards inscrite à son portefeuille de papier commercial adossé à des actifs (PCAA).

Sans ces deux facteurs, la Caisse aurait réalisé un rendement de -16,9 % sur l’actif. Elle aurait moins mal fait que ses pairs (-18,4 % à la médiane).

Le montant de 8,9 milliards de dollars que la Caisse a dû débourser en paiement de sa protection contre le risque de variation des taux de change découle entièrement de la forte dépréciation du dollar canadien en pleine crise de l’automne 2008. À l’inverse, l’appréciation du huard en 2007, puis en 2009, a fait gagner un montant total 10 milliards à la Caisse dans ces deux années, soit plus que ce qu’elle a perdu en 2008.

À long terme, la stratégie de couverture de change convenue entre la Caisse et ses déposants a été payante. Pendant les onze années 2003 à 2013, la couverture leur a procuré un avantage net de 4,3 milliards. Si la Caisse avait rejeté l’option couverture, son rendement annuel sur les fonds aurait été de 6,9 % plutôt que de 7,3 %, donc plus faible de 0,4 %. Le coût de couverture de 8,9 milliards en 2008 n’a donc pas eu d’incidence durable sur le rendement de l’avoir des déposants. Au contraire, la stratégie de couverture lui a procuré un gain appréciable.

À l’été 2007, la crise des prêts hypothécaires à haut risque a éclaté aux États-Unis. Elle a déclenché des perturbations sur les marchés internationaux qui ont abouti à une crise de liquidité du marché canadien du papier commercial adossé à des actifs (PCAA) à la mi-août 2007. La portion de ce marché qui était adossée à des actifs non parrainés par des banques canadiennes (le PCAA dit « non bancaire ») a été paralysée. L’encours en défaut du PCAA non bancaire canadien atteignait 33 milliards, dont 12,6 milliards étaient détenus par la Caisse. Cette dernière a dû déclarer des moins-values non matérialisées successives de 1,9 milliard en 2007 et de 4 milliards en 2008.

La Caisse a pris elle-même l’initiative de résoudre la crise du PCAA non bancaire en réunissant un comité pancanadien qui a fini par approuver une proposition globale de restructuration, dite « Entente de Montréal », en décembre 2007. Cette entente remplaçait le PCAA non bancaire par de nouveaux titres à échéance de 2017, les billets à terme (BTAA), qui doivent permettre aux détenteurs de récupérer 90 % ou plus de leur mise initiale.

Le succès de l’Entente de Montréal a permis à la Caisse, de 2009 à 2013, d’effacer 5,2 milliards de dollars des moins-values non matérialisées de 5,9 milliards qu’elle avait déclarées en 2007 et en 2008. De la crise du PCAA non bancaire en 2008, il ne reste aujourd’hui de trace sur le bilan de la Caisse qu’une moins-value résiduelle de 650 millions de dollars ayant un impact de -0,1 % sur le taux de rendement à long terme des fonds des déposants de la Caisse. Sans cette crise, en effet, le rendement moyen de l’avoir des déposants sur les onze années 2003 à 2013 serait de 7,4 % plutôt que de 7,3 %.

On doit conclure que les deux mêmes facteurs qui ont coûté 12,9 milliards au bilan de la Caisse en 2008 – la couverture de change et la crise du PCAA non bancaire – auront laissé la Caisse avec un rendement à long terme sur l’avoir de ses déposants plus élevé de 0,3%, le gain de 0,4 % tiré de la couverture de change l’emportant sur la perte de 0,1 % due à la crise du PCAA non bancaire. On se retrouve ainsi aujourd’hui avec un rendement à long terme de 7,3 % plutôt que de 7,0 %.

Enfin, toujours de 2003 à 2013, l’implication de la Caisse dans le financement des entreprises québécoises a augmenté sensiblement, sous Rousseau comme sous Sabia. Par tranche de 1 000 dollars de production intérieure (PIB), elle est passée de 57 dollars à la fin de 2002 à 76 dollars à la fin de 2007, puis à 89 dollars à la fin de 2013.

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